在“因城施策”背景下，2022年初至今，国内已有超过60个城市出台房地产放松政策，其中不乏郑州、福州、哈尔滨等省会城市。边际放松政策频出也表明房地产市场已经迎来政策底。 　　我们发现，本轮房地产发展周期与过往快周转、期房销售，以及地产投资有较强韧性的旧发展周期相比，表现出多个不同的特点。 　　第一，从购房模式上看，居民的购房模式逐渐从期房转为现房。 　　在上一轮周期中，受货币化棚改、房地产库存偏低等因素影响，购房者购房意愿较旺盛，房价维持韧性。 　　对房价上涨的强预期，以及对房企的信任使购房者具备购买期房的冲动。同时，房企也有加快地产周转速度，增厚收益需求，于是期房销售成为主流。当时，期房销售面积占总销售面积的比重持续攀升，一度超过85%，但目前这种销售模式已经越来越行不通。 　　一方面，受此前政策影响，部分前期杠杆偏高的房企面临较大资金压力，有的项目开始出现停工。由此引发“房企资金链压力加大—项目停工—购房者担心期房交付，减少购房—资金回笼压力进一步加大—更大规模的停工—销售进一步下滑”的恶性循环。另一方面，购房者对后续房价上涨预期越来越弱，观望情绪占上风，购房者日益倾向买现房，这给房地产销售模式也带来了影响。 　　第二，从购房者购房意愿和能力上看，疫情反复带来的不确定性，降低了购房者风险偏好，提升了预防性储蓄需求。 　　一般购房者置业买房往往都需要背负10年以上的房贷压力，比如有的一线城市房价收入比已经超过12年。在疫情冲击下，很多购房者收入来源大幅减少，但每月还房贷是刚性的，还款压力明显增加。 　　疫情之后，国内购房者消费意愿明显不足，而储蓄意愿明显回升。另外，目前购房者部门的杠杆率已经处较高水平，2021年末购房者部门杠杆率为62.2%，再度触及历史高点。 　　总之，疫情与对后续收入的担忧，都在制约购房者通过加杠杆消费的意愿。 　　第三，原先房企高杠杆、快周转发展模式成为过去，“降杠杆”成为发展主流。 　　房企实现快周转有两个条件：一是房地产销售有韧性，购房者愿意购买期房。二是政策对预售资金的监管力度较弱，房企可通过预售资金方式来滚动开发新项目。 　　现在以上两个条件明显都不具备，这意味着即使后续地产销售好转，房企不加杠杆的情况下，房地产投资的修复也会更慢。 　　毕竟在快周转模式下，房企可以拿着期房销售回款去开发投资，但现在房企则要等项目基本完结才能拿到足够资金滚动开发，地产开发周期在明显变慢。 　　第四，房地产库存错配现象明显，三四线城市面临压力比一二线城市更大。 　　在上一轮地产下行周期中，货币化棚改政策对三四线城市地产投资韧性贡献很大。随着政策结束，三四线城市面临的市场下行压力较大。 　　由于持续的人口流入，以及教育、医疗、产业等社会资源日益增多，加之政府对住宅土地良好的审批节奏，使一线城市商品房在这轮下行周期中表现出更好的抗风险性，北京、上海等地核心区域房产表现依旧强势。 　　同时，一线城市和核心二线城市库存并不高。如2022年2月，上海的存销比(当月可售面积/近三个月平均成交面积)仅有3.4个月，一线城市整体存销比也只有9.3个月。 　　反观三四线城市，一方面产业发展、医疗、教育等社会服务资源相对不足。另一方面，上一轮货币化棚改在一定程度上透支了当地购房需求。相比于一线城市，三四线城市库存相对要高不少。这些因素也使得在本轮地产下行周期中，三四线城市会面临更大下行压力。 　　第五，与传统房企相比，加快入场的城投公司运营能力略差，地产开发周期可能会被拉长。 　　自2021年下半年以来，房企融资难度加大，特别是民营企业在投资策略上更偏谨慎，开始减少拿地，反之城投公司开始积极进场参与土拍。 　　如在2021年第三轮集中供地中，城投公司和央企成为拿地主力，深圳、南京、苏州等地的城投公司土拍参与率均超过了70%。这一方面可以引导部分地方城投公司加快转型，另一方面城投公司作为当地土地市场的托底，可确保政府土地出让收入不会在房企退出后出现断崖式下跌；此外，城投公司进入也有利于房地产市场发展的良性循环。 　　值得注意的是，以往城投公司主要负责基建等公益类项目，市场化程度并不高，其在地产项目运营能力等方面存在不足，这可能会拉长房地产从拿地到开工的时间。 　　第六，从长周期来看，目前房地产周期或已进入发展顶部。 　　回顾1990年以来国内房地产行业走势，按照销售数据，大致能够以2016年为界划分为两个阶段。 　　2016年之前，受益于人口持续增长、国内经济收入持续提高、城镇化水平不断提高，国内房地产市场需求旺盛，行业发展较快。但从2017年开始，国内地产销售市场逐渐进入到一个高基数、低增速阶段，房地产投资增速也进入低增长阶段。 　　当前，要想推动需求回升需要更强劲的政策，比如上一轮周期就是通过在三四线城市推行货币化棚改政策来推动购房需求的回升。